跑完三家公司，不买也算一个决定
「AI 时代怎么投」课程 · 第 9 章 / 共 10 章
这一章要做的事很简单。你选三家上市公司，把整套分析跑完，给每家写一份判断备忘录，最后做个决定，要么买其中一家，要么全都不买。前八章讲过的词汇、框架、agent，这次全塞进一个端到端的流程里用一遍。反正就是把前面学的东西整个串起来跑一次。
先说清楚，这一章不是拿来读的，是个实战 workshop。大概要 4 到 8 个小时，分几次做完。每个阶段我会标一下用的是前面哪一章的框架，但不会重新教，忘了就自己翻回去。
做完之后你手里会有三样东西，三份判断备忘录，一个投资决定（「不投」也算一个决定），还有一份你自己的研究流程文档。前两样是这一次做出来的，第三样以后每次研究公司都能拿出来用。
把七个阶段串成一条端到端流水线，每一阶段的产出喂给下一阶段，最后汇成一个买或不买的决定。
规则零：在能力圈里选公司
选三家上市公司。 行业要不一样，商业模式也要不一样。标准就一条，这家公司怎么赚钱，你能用大白话和朋友讲清楚。讲不清楚就换一家，别硬选，反正标准就这一条。
选不出三家怎么办？先选两家。两家也选不出，就先选一家，然后花一个小时让 agent 用 mentor mode 给你讲讲你感兴趣的行业。选好以后，把每家公司的名字和代码写下来，再加一句话说它怎么赚钱，存成一个文件。
为什么非得是三家啊？因为只跑一家，你只是把流程走熟了，还没到做决策那一步。做投资决策其实就是在比，买 A、买 B 还是都不买，手上得有几家你才比得起来。所以三家是下限，这个数不是随便定的。
阶段一：数据核实（60-90 分钟）
第一步，让 agent 拉基础数据，要最近四个季度的收入、净利润、经营现金流、总负债、自由现金流，还要让它标上数据来源和截止日期。
第二步，交叉验证。另开一个 agent session，按同样的要求再拉一遍。两份结果对一下，差得超过 5% 的标红。
第三步，抽查。每家公司挑一个数字，自己去公司官网核一遍。整个流程里就这一步最需要你亲手做，因为 agent 给的数字离原始来源到底有多远，你得自己查过一次才有感觉，别人告诉你没用。
第四步，记下偏差。每家公司写一行，核下来是对得上，还是有偏差。
这一步主要不是为了抓错。agent 拉的数字到底靠不靠谱，这种体感看别人的经验是看不来的，只能自己跑一遍才有。
阶段二：三张报表（90 分钟-2.5 小时）
让分析 agent 回答三组问题。利润表看收入结构、毛利率趋势、客户集中度。资产负债表看负债轨迹、到期墙、隐性负担。现金流看经营现金流和净利润比起来怎么样、自由现金流转换、营运资本。回答完，再让验证 agent 去查分析 agent 的数据和结论。
用三面镜子看同一家公司：利润表看商业结构、资产负债表看脆弱性、现金流看真相。
信号分三类。绿灯是不用额外操心的，黄灯是有疑问但不致命的，红灯是可能直接影响你投资决定的。每家公司写下 3 到 5 句最重要的发现。
这个阶段最容易犯的错，是三家并排放着，看着看着就忍不住比起来了。A 有个指标比 B 好，A 也不见得就是好公司。所以每家的信号先单独判断，比较留到阶段六再做。
阶段三：估值（60 分钟-2 小时）
第一步，让 agent 做一个默认的 DCF。什么额外的指引都别给。
第二步，拆假设。把这个 DCF 里的假设一条一条拆开，和你在阶段二看到的公司实际情况对一下，对不上的地方全标出来。
第三步，改假设。挑你最不同意的那一条，换成你自己的判断，只改这一条，让 agent 重新算，看估值变了多少。
第四步，拿倍数对照。让 agent 用市盈率、市净率、EV/EBITDA 和同行业的公司比一遍。
第五步，写估值判断，回答三个问题。现在这个价格背后藏着一个什么故事？你同意这个故事吗？估值对哪条假设最敏感？
阶段四：风险与 pre-mortem（60-90 分钟）
第一步，把四类风险扫一遍，回撤风险、肥尾风险、相关性风险、流动性风险，一项一项过。
第二步，pre-mortem。让 agent 假设现在已经是 2030 年，这笔投资亏了 60%，让它写一份事后分析，讲讲是怎么亏的。
第三步，追问它没想到的场景。问它一句，这家公司所在的行业里，最大的那件「不可能发生」的事是什么？然后把这个场景也加进分析里。
第四步，检查仓位。老老实实写下来，账面亏到百分之多少，你还能拿着不卖。
阶段五：判断写作与 red team（75-105 分钟）
给三家公司各写一份判断备忘录，每份 200 到 300 字，按六要素框架写，就是催化剂、护城河、管理层、估值框架、止损条件、时间框架这六样。
三份写完，让 agent 当 red team，扮成做空者，对每份备忘录各提三条最狠的攻击。然后一条一条过，能反驳的就把反驳写进备忘录，反驳不了的就老老实实列进「开放风险」。
写完判断备忘录交给做空者反复攻击、逐轮修订，直到攻击落空才算过关。
阶段六：决定（30-45 分钟）
到这里才轮到把三家并排比。填一张表，列上业务结构清不清楚、最大的红灯信号、估值、最大风险、判断有多少信心、在 red team 攻击下最弱的那一环。填完先把明显弱的排除掉，再做决定。
决定有四个选项，买一家，一家都不买（这完全是个合法的结论），再等等，或者还需要更多信息。不管选哪个，都写三到五句话讲清楚为什么，为什么买，或者为什么不买。
还要提醒一句。花了几个小时做分析，人会特别想「总得做点什么」，这个冲动要顶住。分析做得越彻底，「不投」这个决定就越有价值，因为你是认真看过、比过，然后觉得不值，这个结论本身就是这几个小时做出来的东西之一。
阶段七：备忘录与复盘日期
整理三份判断备忘录。把规则零到阶段六做过的东西全收进去。
然后写研究流程文档，整个 workshop 最重要的就是这份东西。回头看一遍刚跑完的七个阶段，把你自己的研究流程写下来。下次想研究一家公司，打开这份文档照着走就行，不用再回来翻这一章。
最后定一个复盘日期。三个月后把三份判断备忘录重新打开，看现实和当初的判断对上了多少。复盘主要看逻辑对不对，股价涨没涨倒是其次。
最后留几个问题给你自己。你最有信心的那条判断，背后最不牢靠的假设是什么？agent 什么时候最有用，什么时候最没用？哪个阶段花的时间最长，是因为它真的复杂，还是因为你在躲一个不想面对的结论？
整个 workshop 走一遍大概 4 到 8 个小时，反正不用一口气做完。分两到三次做，中间歇一歇，效果反而更好。人累了判断真的会变差，没必要硬扛，歇完再回来接着做。
这一章的实战做完，再去读第 10 章。第 10 章不讲单次判断了，讲长期，讲放到二十五年来看，什么东西在复利。先把这一章跑完再去读，顺序别反。